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　　“期货与企业发展案例”系列之十五

　　中国证券报 王超

　　没有ABDC四大粮商的显赫背景，没有中粮、中纺的国企实力，合益荣投资集团下属的仪征方顺粮油工业有限公司（下文简称“仪征方顺”），一家中型民营企业，通过积极开展内外盘套利、套期保值以及基差交易，在充满惊涛骇浪的市场竞争中一路平稳驶来，最终成为行业中少有的常青树。

　　油脂行业的套保典范

　　我国在加入WTO之后，大宗商品市场发生了巨大变革，尤其在粮油加工和贸易领域更是显著。随着进口政策放开和我国消费需求日益增长，大豆、棕榈油等重要油脂油料的进口量开始迅速攀升。

　　据美国农业部（USDA）预计，2015/2016年度中国进口大豆将达到8300万吨，棕榈油为560万吨，分别较2001/2002年度增长了7倍和2倍。然而，伴随着贸易量的飞速增长，价格风险也日益凸显，粮油企业迫切需要提升管理和驾驭风险的能力。幸运的是，多个农产品期货品种的相继上市，为企业平稳经营开辟了一条重要通道。套期保值和基差交易的逐渐熟悉及运用，令油脂企业愈加认识到期货工具对于现货经营的重要性。近年来，越来越多的粮油企业进入到期货市场当中，并在逐步的摸索过程中成长壮大。

　　基差贸易是一种新兴的交易模式。所谓基差，就是“现货一期货”，即某一地点、时点上现货价格与期货价格的差值，现货贸易由传统的“一口价”定价方式，转变为“基差+期货”的基差贸易方式，这是对过去几十年的“一口价”定价方式的革命性突破。由此，整个油脂油料现货行业经历了数次质变和大洗牌。

　　仪征方顺是一家民营的股份制公司，迄今已有25年的历史。公司主要从事油脂贸易业务，油脂仓储能力达4.5万吨，生产能力为10万吨/年的食用油脂精炼和10万吨/年的棕榈油分提。公司处于长江岸边，有输油管线直通江边的南京港仪征港区码头，码头可停靠万吨级以上油轮，海运散装油品能够以每小时200-300吨的速度直接卸货入罐，可以避免压船及滞期现象。

　　据介绍，公司年进口各类油脂量约20万吨，年销售各类油脂30万吨左右。由于长期优秀的供货服务，多次被国内康师傅、今麦郎、统一等大型食品企业评为“优秀供应商”。

　　仪征方顺生产用棕榈油主要从马来西亚和印度尼西亚进口，由于供应商都是用“一口价”的方式销售。从装船运输到国内经过报关报检，一共需要20多天，价格风险较大，使得企业必须参与期货市场套期保值。“我们在芝加哥期货交易所（CBOT）开户交易过，在马来西亚衍生品交易所（BMD）也积极探索过套保业务，”公司总裁周世勇说，但自从大连商品交易所上市棕榈油期货合约以后，逐步成为公司套保的最佳工具。

　　近年来，“基差贸易”在饲料行业中得到广泛推广，在油脂行业中的运用逐步崭露头角。周世勇介绍，董事会在认定油脂市场采用“基差贸易”模式是大势所趋后，便开始大胆尝试，在自身得到锻炼和收获的同时，也积极协助众多的下游客户做好风控和培训工作，带动公司与客户共同成长，为油脂油料行业树立了优秀的模范典型。

　　“2004年、2008年两次大豆危机，油脂加工行业经过了两轮‘大洗牌’，不少民营企业纷纷出局。”周世勇说，并非是这些企业不知道期货，不清楚它是一个风险控制工具。而是这些企业更多把期货当做投机工具来对待。“大部分企业把它作为一个投机工具，寄希望通过期货本身的盈利来实现企业盈利，并没有上升到风险防控这样一个重要的工具来对待。”他说。

　　“2017年，油脂行业可能要经历第三次‘大洗牌’。”但周世勇表示，他对此有信心、有能力做好应对工作。这个“定心丸”，就是公司多年来已经逐步熟练掌握的“套保利器”。

　　仪征方顺触“期”四部曲

　　作为国内最早进入期货市场的油脂加工企业，仪征方顺在熟练掌握期货工具过程中难免吃了不少亏，呛了不少水。

　　“在油脂油料行业的历次巨变过程中，我们不断调整自己的经营思路和经营模式。”周世勇介绍，尽管期间屡次“受伤”，但对经营模式的探索和对经营风险的防控从没有停步。他说，“这堂课学费昂贵，印象深刻。但总归来说很值，因为到今天我们不会再为手中有头寸而着急上火、彻夜难眠，也不用担心自己一夜之间会被洗刷出局。”

　　回首往事，周世勇娓娓道来。他总结说，公司对期货工具的认识和接触可大致划分为摸索、历练、理性探索和逐步成熟四个阶段。

　　摸索阶段：2007年之前，大连商品交易所的棕榈油合约还没有推出，仪征方顺采购棕榈油主要在CBOT、BMD市场上进行对冲。“严格来说当时的操作并不算是套期保值。只是发现价格要下跌，感觉会有损失就去外盘做空，也没有指定严格的套保比例。”周世勇说，采购回来的棕榈油现货主要在国内市场上销售，而在CBOT或者BMD抛空，属于在生产地抛出，从物流角度看是逆市的，所以这样的“套保”经常亏钱，慢慢地套保比例更小，转化为属于投机性质了。

　　当然，仪征方顺也尝试过买入套保，就是在外盘上买入，等到真正买入现货时再平仓，换成现货。然而，现实情况是：一旦期货盘面上出现盈利，往往急着平仓；一旦盘面出现亏损，平仓换成现货时成本也提高了。于是，这样的套保也没能坚持长久，采购时仍然是“一口价”成交，很少使用买入套保方式。

　　金融危机中的历练：2007年后，大连商品交易所推出了棕榈油期货合约，当时市场处于牛市，套保一般都亏损，经过了多次亏损，就干脆不做套保了。尤其是在2008年初，棕榈油价格上涨很快，当时采购成本大约为9000元/吨，但大连棕榈油很快就涨到11000元/吨，从锁定利润的角度就做了套保，后来市场继续上涨到12000元/吨以上，追加保证金的压力很大。2008年3月4日，风向突变，油脂几个品种从涨停板反转，当天收于跌停板价位。几个交易日后，看到期货盘面上还能略有盈利，于是马上就平仓了。结果现货价格继续暴跌，公司蒙受了很大损失。再后来，油脂市场持续反弹了4个月之久，基本也就没有再进场进行套保。至当年7月份，金融危机全面爆发，几乎所有的大宗商品均出现暴跌，棕榈油价格跌破7000元/吨，存货亏损30%，市场几乎每天出现跌停现象，几乎没有人讨论成本、基本面这些因素，只要有存货，不套保就是等死，必须尽快止损！“在这种情况下，9月份我们进场对剩下的存货约一万多吨按1比1比例套保，套保单进场时价格已经跌到6200元/吨左右，平仓时价格4400元/吨，期货盘面盈利1800元/吨，有效地弥补了约1800元/吨的损失。”他介绍。

　　理性思索阶段：经历了2004年、2008年的牛熊转换，公司在期货市场上愈加成熟。但还是会经常犯错误，套保达不到预期效果。周世勇说，深刻反思过后，发现主要的不足在于：一是对基差不重视，重趋势，重投机。棕榈油市场长期以来经常出现负基差，就是现货价格和期货价格长期在-200元到+300元之间波动，但是仪征方顺在建立仓位的时候总是考虑市场能不能上涨，只要认为能上涨，就持有现货不套保，忽视了基差这个工具。二是抄底思想严重，掌握不好套保比例。尤其是在2013年以后，棕榈油的价格长期在6000元以下，从经验判断认为这是市场的低位区间。套保比例经常低于50%，殊不知市场在低位区杀伤力不减，每年上下波动也有10-20%，套保比例低，不能完全覆盖价格下跌风险，虽然经过多种经营方式降低成本，但业绩仍不理想。

　　成熟阶段：2014年以后，仪征方顺经历了各种行情，积累了经验，有了一定的市场分析能力，基本上能够熟练运用期货工具，根据市场趋势、基差变动和合约特点等设计头寸。业务模式也开始丰富多样，有基差、套保、套利、投机、交割等模式，有了较健全的风控系统，企业基本摆脱了“靠天吃饭”、业绩大幅波动的局面，开始步入稳健经营、稳定盈利的阶段。目前在采购方面，无论是国外进口、国内采购都是先有套保计划才进行。这样安排生产、销售也就顺理成章。“2015年，公司全年的生产开机率达到90%以上，如果不是设备检修，开机率可以说是100%，在全行业产能过剩、很多工厂开机率不足50%的大环境下，这是很不容易的！”周世勇说，在销售方面，仪征方顺与供应商达成了多种采购方式，如一口价、基差合同等。公司利用这些方式引导下游客户学习现代贸易模式，双方都找到了更多的交易机会。

　　经典案例回顾

　　棕榈油的进口销售时间较短，变现能力较强，2015年以前，一直是融资商十分青睐的品种。大量的融资买入，使得融资商几乎包揽了所有进口，同时也造成了巨大的进口价格“倒挂”，即进口价高于国内现货及期货价格，倒挂幅度低时在200元/吨左右，最高可达到1000元/吨以上。2015年，由于上一年度融资商资金链相继断裂，所有的融资商被迫退出进口市场，长期倒挂的棕榈油出现了久违的进口利润。在这种情况下，仪征方顺“重返”市场，开始进口棕榈油，并同时在国内期、现货市场上进行相应操作。

　　（一）卖出套保+跨期套利+买入交割

　　2015年11月中旬之后，油脂市场由前期的一路下跌，转为底部宽幅震荡。公司研发部认为，市场主要压力在于宏观经济下行，当时国际原油价格连续下破支撑，但油脂品种却甚为坚挺，甚至略有反弹。基本面看，马来西亚供需开始转好，产量和库存都出现拐点。一方面，厄尔尼诺天气炒作加剧，另一方面，从气候和棕榈生长规律来看，马来西亚棕榈树进入季节性减产期。此外，中国进口大豆的速度还在加快，美国农业部（USDA）报告上调中国新年度的进口量，说明中国需求没有减弱。

　　当时的盘面价格结构如下：

　　进口利润：由于马来西亚棕榈油未来价格看好，马盘上涨，连盘棕榈油远月合约也强劲跟涨，并一度出现了50-80元/吨左右的进口利润。

　　基差：由于国内棕榈油现货库存较大，约在100万吨左右，当时正处在冬季消费淡季，现货需求很差，现货较期货贴水近300元/吨，即基差在-300元/吨左右。

　　预判：远月合约价格较高，远期进口价格倒挂。远期现货需求差，基差为负。意味着中国远期的进口会放缓，远期库存将偏紧，国内的基差长期会走强。

　　在这种判断下，仪征方顺果断制定了以下建仓计划：在近月进口，在远月合约上卖出套保，以锁定200元/吨左右的基差。考虑未来现货价格看涨，因此套保比例70%。

　　具体操作见下表：

　　表1

　　资料来源：仪征方顺

　　2016年3月份之后，棕榈油期货价格突破前期的震荡平台，连续上涨，现货价格亦跟盘上行。基差从最初建仓的-190元至-290元，最高一直涨到150元至200元，公司在基差操作上盈利400元/吨左右。

　　由于马来西亚减产，马盘价格快速上升，进口利润也消失殆尽，由此前的顺差变为倒挂。国内现货库存不断减少，基差连续上涨，商家惜售，大单采购1000吨以上很困难，而如果进口就会面临亏损，企业处于两难困境。

　　此时公司发现大连盘面存在机会：P1605-P1609价差震荡走强，价差波动范围在50-100元之间，正向套利机会显现。买P1605空P1609，一方面可以跨期套利，另一方面可以在5月接货，弥补现货库存，保证生产原料供应。可以说是一宗两全其美的交易。经过分析之后，仪征方顺果断进行上述交易。

　　具体操作如下表：

　　表2

　　资料来源： 仪征方顺 、银河研发

　　4月19日，方顺以5516元/吨的价格买入P1605，5月16日交割接货，因从东莞库交割接货到江苏，物流上需运杂费270元/吨左右，加上交割出库的各项费用，实际接货成本为5516+270+18.9=5804.9元/吨，以5850元/吨销售，盈利45.1元/吨。虽然利润较小，但由于当时国内市场库存偏紧，方顺通过在P1605上交割接货，补充了库存，保证了下游货源的供给。

　　企业同时在P1609上卖出套保，5月30日平仓盈利5590-5280=310元/吨。这笔交易涵盖了套利、交割、物流、贸易等方面，灵活运用基差交易操作，一方面赚取了套利收益，另一方面，也保证了货源供给，实现了稳健经营。

　　（二）基差定价销售

　　2016年4月中下旬，由于前期厄尔尼诺炒作和产量下降，使得棕榈油期货价格产生较大的天气升水。市场经过上涨后，利多逐渐消化，油脂品种价格可能出现调整。最重要的是，从4月份开始，马来西亚进入增产期，库存下降势头将有所缓解。同时，在国内严厉政策调控下，前期引领上涨的部分品种开始回落。预判未来棕榈油期货价格将下跌。

　　从船期来看，当时3/4/5月份棕榈油进口价格倒挂，到货量稀少。公司研发部判断，国内棕榈油港口库存将从100万吨逐渐下降，6月份可能下降到50万吨以下。对港口库存紧张的预期令企业看涨基差。

　　在对行情进行综合预判后，公司操作策略也作了适当调整。一是分别在4月26日、4月28日、5月3日采购棕榈油，价格约在CNF700美元/吨到688美元/吨之间，并于当天在大连盘面1609合约上套保，锁定了约-20到50元/吨的微幅进口利润；二是以市场价基差450元销售现货，即与下游企业签订基差销售合同，报价为P1609合约价格+450元/吨；三是以低于当前市场价的基差销售远期基差，即与下游企业签订远期销售合同，报价为P1609合约价格+350/400元/吨。具体操作见下表：

　　表3

　　资料来源：仪征方顺

　　截至5月25日，P1609合约由开仓均价5590元/吨跌至5074元/吨，下跌了516元/吨；现货由5933元/吨跌至5570元/吨，下跌了363元/吨；基差从343元（开仓平均基差）上涨至496元，上涨了153元，即卖出套保净利润153元/吨。

　　仪征方顺与下游企业签订基差合同，并通过期货市场套期保值，获取了稳定的收益，作为合同的另一方，下游企业的情况又如何呢？

　　A是一家和方顺长期合作的国内某大型方便面厂，长期以来一直以“一口价”的方式采购棕榈油，随着仪征方顺开始积极引导客户参与基差合同，以及期、现货市场联动性增强，A厂逐渐加大基差合同的采购量。

　　2016年前两个季度，华东地区棕榈油基差不断上涨，A厂由于备货需求，于4月20日与仪征方顺签订了6月份的基差合同，基差为200元，当日华东现货价为6050元/吨，P1609收盘价5766元/吨。A厂可以在签订合同到6月最后提货日之前的任一天点价提货。

　　6月，棕榈油期、现货价格均震荡下跌，但基差节节上升，很快达到+500元以上。6月20日，棕榈油1609合约报价5100元/吨，华东现货价为5600元/吨，基差涨至5600-5100=500元，A厂点价后合同最终价= 5100+200=5300元/吨。

　　若以“一口价”的方式采购，A厂4月20日将以当日现货5960元/吨的价格，或是以当日P1609报价+200元与方顺签订合同，不论是以哪种价格签订，都比基差点价最终的交易价5300元/吨要高出很多。

　　通过基差点价，A厂降低了采购成本，并且在6月份全国港口棕榈油库存偏低、货源紧张的情况下，A厂由于提前签订基差合同、预定了货源，从而在点价时可以顺利拿到原料，保证了生产。而一些没有签订基差合同的下游客户，则很有可能面临无货可提，因为油厂的库存基本上已通过基差合同预售出去。

　　灵活运用 实现质的飞跃

　　灵活运用套保、基差交易，使仪征方顺的经营有了质的飞跃，总结期货市场给企业带来的影响。仪征方顺粮油总经理郝先高认为，主要体现在以下四个方面：

　　一是企业正常经营有了保障。从单边交易的角度来看，无论是以产定销，还是以销定产，面临的最大问题就是如何能避免头寸亏损。入场早，担心后期行情转变发生亏损；入场晚，则又担心影响生产。市场采购意愿强烈，上游可能会惜售；反之，则又想降价抛售。下游客户来提货，也许货源跟不上，而客户不想提货时，又催着客户提货。有了套期保值和基差合同，生产、采购、销售、提货成为一条龙，企业经营有条不紊。

　　从企业内部来说，以前做单边时集团领导最担心的就是价格下跌。遇到市场跌停板更是惶惶不可终日，往往砍仓砍到最低点。而现在，无论行情上涨还是下跌，大家都步履轻快，每天一样，研究如何更好的服务客户、服务员工，更好地计划企业未来。

　　二是加强了集团内部的合作和风控。经过培训，集团各分部重新认识了套期保值和基差的作用，除了在基差上盈利，还可以适当的投机盈利，比以前单纯地做单边更加游刃有余，也有大把时间服务客户，每个月的盈利业绩曲线也变得平稳，不再是大起大落。整个集团从上到下的精神面貌也有了很大改观。

　　三是进一步巩固了上游企业的信任。从原料供应商的角度，由于从上世纪90年代成立以来建立的履约信誉，加上对公司经营的了解，供应商一直给予良好的供货服务，在外贸进口合同上一直采用D/P的结算方式（货到付款）。外商对国内民营企业很少采用这样的付款条件。在供货得到良好保证的同时，方顺在国内积极参与套保，同时展开基差交易，让下游客户也实现良好经营，从而进一步巩固了上游企业的信任。现在，随着企业在期、现货市场上愈加成熟稳健，越来越多的原料供货商加入，并且主动给予D/P结算条款，这不仅是信任，更是荣誉。

　　四是更好地服务下游客户。“一口价”定价方式，往往把油厂和下游客户对立起来。但是“期货点价+基差”的贸易模式能够把油厂和下游客户牢牢的绑定在一起，大家共同面对市场，共同抵御市场风险。仪征方顺不仅自身积极参与期货，也将市场和行业相关的信息和研发优势及时传达给下游客户。企业日益强大的同时，也帮助下游客户积极运用期货市场的各种工具来规避现货经营中的风险，实现了互惠共赢。郝先高表示，目前，仪征方顺每月的基差销售合同占比超过20%，而且有望短期内突破50%，相信今后将有更多的客户乐于接受这种定价方式。

　　转变模式 携手共赢发展

　　近年来，油脂油料行业的定价模式已悄然发生改变，传统的一口价销售模式，正逐渐被新兴的基差定价模式所取代。周世勇认为，油脂行业“基差+期货点价”的贸易模式，在两年内将会以势如破竹的气势，迅速席卷整个中国的粮油行业。未来不懂得如何应用此种模式经营的企业，将会在油脂行业第三次“大洗牌”中被无情的淘汰。基差依托于期、现货市场而存在，是反映不同时空的期、现货市场相对变化的一个重要指标，相对于剧烈波动的期货和现货价格，基差的变化较为平稳，“期货+基差”的定价模式，有利于企业根据现货经营的需求和市场变化，灵活制定采购和销售计划。

　　仪征方顺得以在民营油脂企业中茁壮成长，其征战市场的利器，正如开篇所言，是套期保值+基差交易。基差销售模式的展开，给予仪征方顺更为广阔的服务空间和服务手段。结合市场分析和判断，应用基差交易，在锁定企业自身利润的同时，也协助下游企业管理和把控好价格波动风险，实现货源持续稳定的供给，客户归属感得以提升，同时也促进了公司的品牌建设。

　　总之，“期货套保+基差交易”让仪征方顺在做好内部经营管理的同时，不断创新优化客户服务，从传统的“销售模式”向“服务营销”模式转变，带动下游企业一起运用期货市场工具来规避市场风险，实现共赢发展。